做市商制度提升期货品种活跃度研究

做市商制度提升期货品种活跃度研究

在多层次资本市场体系建设中，期货市场扮演着价格发现和风险管理的关键角色。然而，并非所有上市交易的期货品种都能自动获得充足的流动性和市场关注。一些新品种、小众品种或远月合约常面临流动性不足、买卖价差过宽、市场深度不够等问题，制约了其功能的有效发挥。在此背景下，做市商制度作为一种重要的流动性供给机制，被全球各大交易所广泛引入，以针对性提升特定期货品种的市场活跃度。本文旨在深入研究做市商制度如何影响并提升期货品种活跃度的内在机理、实践效果及发展路径。

一、做市商制度的内涵与功能定位

做市商是指在证券或期货市场上，具备一定实力和信誉的机构，在交易时间内持续向公众投资者提供特定合约的买入报价和卖出报价，并承诺在此报价上接受投资者的买卖要求，以其自有资金和合约与投资者进行交易。与纯粹的竞价交易模式不同，做市商制度的核心在于由特定机构承担提供连续双边报价的义务，从而为市场注入确定性流动性。

在期货市场中，做市商的主要功能可归纳为：1. 提供流动性：在订单驱动市场可能出现断层时，做市商通过持续报价确保投资者在任何时候都能找到交易对手方，特别是对于交易清淡的远月合约或新上市品种至关重要。2. 稳定价格：做市商通过逆市操作（在市场过度下跌时买入，过度上涨时卖出）平滑价格波动，抑制非理性涨跌。3. 发现价格：做市商的报价综合了市场信息、风险判断和成本，有助于形成更准确、更连续的市场价格。4. 促进市场发展：活跃的交易环境能吸引更多参与者，形成流动性提升的良性循环，推动新品种成功培育。

二、做市商制度提升期货品种活跃度的作用机制

做市商制度对期货品种活跃度的提升并非简单线性关系，而是通过一套复杂精密的机制发挥作用。

1. 降低交易成本，吸引增量资金 流动性不足的市场通常表现为较大的买卖价差，投资者买卖的即时成本高昂。做市商通过提供有竞争力的窄幅报价，直接压缩了价差，降低了投资者的冲击成本。更低的交易成本对高频交易者、套利者和短线投资者构成吸引力，他们的入场进一步增加了成交量与持仓量，形成正反馈。

2. 增强市场深度与韧性 做市商不仅提供最优报价，还通常在多个价位上挂出一定数量的订单，这显著增加了市场的订单簿深度。深厚的市场意味着大额订单不易对价格造成剧烈冲击，从而增强了机构投资者（如产业客户、大型投资基金）参与的信心。一个能够容纳大资金进出的市场，其活跃度和影响力自然提升。

3. 解决合约不连续与“主力合约”过度集中问题 期货市场普遍存在交易量集中在近月一两个合约的现象，远月合约交投清淡。做市商被要求对一系列合约（包括远月合约）进行报价，可以有效激活这些“僵尸合约”，使价格曲线更加连续完整，为企业的长期套期保值活动提供便利，拓展了市场的服务维度。

4. 为新品种上市提供“启动引擎” 一个新期货品种上市初期，市场参与者往往持观望态度。交易所通过引入做市商，在品种上市初期即提供基础流动性，打破“零交易”僵局，帮助市场度过冷启动期，为品种的成熟赢得宝贵时间。

三、全球实践与中国市场的探索

做市商制度在欧美成熟期货市场历史悠久。例如，芝加哥商业交易所（CME）对许多利率、外汇期货合约采用做市商制度，伦敦金属交易所（LME）的圈内交易实质也是一种做市商模式。这些市场经验表明，做市商是维持特定领域市场活力的关键。

在中国，期货交易所自2010年代后期开始系统性引入做市商制度，并取得了显著成效。初期试点集中于期权市场（如上证50ETF期权），随后迅速推广至期货品种，特别是商品期货的远月合约和部分金融期货。以上海期货交易所、大连商品交易所、郑州商品交易所和中国金融期货交易所为代表的机构，均已建立起较为完善的做市商管理框架。

以下表格展示了国内某期货交易所引入做市商制度后，某代表性工业品期货远月合约流动性的改善情况对比：

指标	引入做市商前（年均）	引入做市商后（年均）	变化幅度
日均成交量（手）	1,200	8,500	+608%
日均持仓量（手）	15,000	45,000	+200%
买卖平均价差（跳数）	5.2	1.5	-71%
订单簿前五档总深度（手）	800	3,500	+338%
有成交交易日占比	65%	100%	+35个百分点

数据表明，做市商制度对该合约的成交量、持仓量、价差和市场深度等核心活跃度指标产生了全面且显著的正面影响。

四、做市商制度有效运行的关键要素与挑战

做市商制度的成功实施依赖于多个关键要素：

1. 合理的激励与约束平衡 交易所需要设计一套包含权利与义务的规则。义务通常包括最小报价时间、最大报价价差、最小报价数量等。权利则可能包括手续费减免、返还，以及信息优势等。激励需足以覆盖做市商的报价成本（包括存货风险、不对称信息风险等），否则制度难以持续。

2. 严格的准入与风险管理 做市商需要具备雄厚的资本实力、专业的定价和风险管理能力。交易所必须建立严格的准入、评估和退出机制。同时，需防范做市商利用信息优势进行违规操作，或多家做市商合谋损害市场利益，加强实时监控。

3. 与竞价制度的协同 期货市场通常以竞价交易为主，做市商制度为辅。二者需无缝衔接，避免形成两个割裂的市场。做市商的报价应融入统一订单簿，参与集中竞价，确保市场公平。

4. 技术系统的支持 做市商通常依赖高频报价和复杂的算法进行风险管理，交易所的交易和清算系统必须支持低延迟、高并发的报价与成交处理，保障制度的技术可行性。

当前面临的挑战包括：如何为不同特征（如波动率、现货市场规模）的品种设计差异化的做市商方案；如何评估做市商报价的“质量”而非仅仅“数量”；以及在市场极端情况下，如何确保做市商体系不失效甚至加剧市场波动。

五、未来展望与政策建议

随着中国期货市场国际化、品种创新步伐加快（如更多商品期权、指数期货、绿色金融衍生品上市），做市商制度的应用场景将更加广泛。未来发展方向可能包括：

1. 拓展至更多品种与合约：将做市商制度从目前的重点合约推广至更多上市品种及全部系列合约，构建全合约活跃的深度市场。

2. 发展多元做市商体系：鼓励更多类型的机构（如证券公司、期货公司风险管理子公司、私募基金等）参与做市，形成竞争性报价格局。

3. 引入回应报价等高级模式：在纯粹持续报价基础上，探索“请求报价”等模式，平衡做市商义务与风险。

4. 加强跨境合作：借鉴国际经验，探索引入符合条件的境外做市商，提升特定品种的国际影响力。

为更好发挥做市商制度功能，提出以下建议：一是完善以报价质量为核心的考核激励机制，引导做市商提供有深度的真实流动性。二是加强做市商队伍的培育和能力建设，提升其定价与风险管理水平。三是推动监管科技应用，实现对做市商行为的实时、精准监控。四是加强市场教育，使各类参与者正确理解并利用做市商制度带来的市场改善。

结论

做市商制度作为流动性供给的重要制度创新，已被证明是提升期货品种活跃度、尤其是解决特定合约流动性困境的有效工具。它通过降低交易成本、增加市场深度、激活远月合约、辅助新品种培育等机制，促进期货市场功能发挥更趋完善。然而，该制度的成功实施有赖于精细化的规则设计、严格的参与者管理以及与现有市场生态的有机融合。展望未来，持续优化做市商制度，并将其纳入期货市场整体发展的战略框架，对于建设一个产品丰富、功能完备、具有国际影响力的中国期货市场具有重要意义。

标签：做市商制度